晋飞碳纤IPO忧与患：日本东丽断供致毛利大幅波动，国产替代难进行业务发展

近日，上海晋飞碳纤科技股份有限公司向上交所递交招股书申请科创板上市。公司计划募集资金约5.89亿元，主要用于高性能复合材料制造项目。

最大原材料供应商曾出现断供

据了解，晋飞碳纤主要从事高性能碳纤维复合材料制品、高性能碳纤维预浸料、碳纤维织物等产品的研发、生产和销售，以及部分贸易业务。最终，公司产品广泛应用于交通装备、医疗健康、体育健康领域，少量应用于民用航空等领域。

但碳纤维作为原材料在生活中的应用非常广泛，包括高铁车体、磁悬浮架、碳纤维床板、高尔夫球杆身以及飞机客机座椅靠背等，但其同时也可用于军工等各类高精尖领域，属于国外出口管制产品。

因此，包括晋飞碳纤在内的以碳纤维复合材料制品企业原材料主要都依靠进口。在2019年至2021年以及2022年上半年的报告期内，公司进口碳纤维占碳纤维采购比例分别为97.65%、92.39%、51.92%和64.4%，占采购总额的比例分别为53.01%、36.04%、23.55%和45.66%。

但进口碳纤维根据不同进口国家/地区存在最终用途限制，对晋飞碳纤来说主要就是日本和美国。进口日本碳纤维材料时，中国企业需要签署并向日本管制局提交最终用途声明，美国则需要中国企业取得中国商务部出具的载明碳纤维最终用户及用途的《最终用户和最终用途说明》。

据招股书显示，晋飞碳纤的供应商非常集中，报告期各期，公司向前五大供应商合计采购金额占当期采购总额比例分别为67.65%、53.1%、44.57%和71.48%。其中日本东丽一直为公司第一大客户，单向其采购占比就分别达到53.11%、28.9%、15.06%和43.11%。

公司向日本东丽采购的产品包括碳纤维、碳纤维织物及碳纤维预浸料等原材料，其中向其采购碳纤维金额占公司当期碳纤维采购总额的比例分别为89.23%、72.01%、28.32%和58.25%，日本东丽是公司碳纤维原材料的第一大供应商。

值得一提的是，日本东丽对晋飞碳纤原材料最终使用领域限制为钓鱼工具、高尔夫球杆、医学影像设备部件、电动汽车部件、轨道交通车体及座椅部件，且不得发生东丽碳纤维外流事件。

但在2020年下半年，因日本东丽出口碳纤维流入了未获许可的中国企业，日本经济产业省对日本东丽实施了行政指导警告，受此影响日本东丽暂停向大部分中国公司供应碳纤维，直到2021年下半年才恢复供应。

超7成收入依赖大客户，现金流持续为负

由于原材料的高度受限，报告期内晋飞碳纤盈利增速在很大程度上受到了限制，期间公司分别实现营业收入约为1.23亿元、1.86亿元、2.38亿元和1.33亿元，实现归母净利润分别为530.33万元、1076.07万元、3479.73万元和1972.5万元。

剔除非经常性损益的影响后，同期公司扣非净利润分别仅为287万元、483.42万元、3121.46万元和1852.26万元，2020年公司扣非净利润增长率要远低于2021年。

高性能碳纤维复合材料制品也主要集中在医疗健康和交通装备及其他工业领域，受疫情导致出行需求减少的影响，较高毛利的交通装备领域的销售占比出现大幅下滑。

相较于原材料供应商来说，晋飞碳纤客户的集中度还要更高。报告期各期，公司来自前五大客户的销售收入占当期营业收入比例分别为52.03%、63.87%、74.69%和73.42%。

排除经销商来看，2019年和2020年中国中车都是晋飞碳纤最主要的直销客户，2021年后全球最大的高尔夫杆身的设计、制造、行销商TrueTemper超越中国中车成为公司最大的直销客户，公司碳纤维复合材料制品的重心也从交通装备向体育健康领域转移。

值得一提的是，在对大客户依赖度逐年提升的同时，晋飞碳纤应收账款、应收票据及应收账款融资的账面价值快速从2019年底的4484.81万元提升至2022年6月末的1.23亿元，并且在报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1305.39万元、-1341.65万元、2935.01万元和-2962.24万元，仅在2021年实现了现金流的净流入。

单价、规模均不及，国产替代难执行

而无论最终产品是什么，晋飞碳纤最主要的原材料都是碳纤维，报告期内，公司对碳纤维的采购占比分别达到54.29%、39.01%、45.36%和70.9%。

2019年日本东丽与日本帝人也公司前五大供应商中唯二的碳纤维供应商，同时日本东丽还向公司供应织物、预浸料及其他碳纤维产品。2020年后，日本帝人直接消失在公司主要供应商名单中，日本东丽的供应产品也减少为碳纤维及织物。

与此同时，上海潘佐替代日本帝人向晋飞碳纤供应碳纤维及织物产品，2021年国产替代公司又增加了中复神鹰和山西钢科，2022年上半年，迈爱德、吉林国兴也成为公司碳纤维的供应商。

值得注意的是，无论是产量还是收入规模，2020年进入大客户名单的国产替代企业都无法与日本东丽相比。据天眼查APP显示，上海潘佐和迈爱德均成立于近五年，二者实缴注册资本均为0，同时上海潘佐的社保缴纳人数也为0。

因此，经历断供风波又恢复供应后，日本东丽依然是晋飞碳纤第一大碳纤维供应商。虽然国产替代一度成为热词，晋飞碳纤的碳纤维原材料进口比重也确实从2019年的97.65%下降到2021年的51.92%，但目前在碳纤维领域国产替代依然无法完全替换进口。

一方面，客户对产品性能、原材料厂商等有要求，例如指定向日本东丽采购碳纤维。据晋飞碳纤模拟测算，报告期各期因客户指定而导致无法进行国产碳纤维替代的产品收入比例分别约为19.06%、32.02%、12.65%和8.44%。

另一个原因也是现阶段国产碳纤维在部分型号上仍与国际领先水平存在一定差距，包括价格和质量等多方面。

2019年晋飞碳纤碳纤维采购价格为206.04元/KG，2020年在国产替代过程中，由于高等级国产碳纤维单价高于进口碳纤维单价，公司碳纤维采购单价提升至208.28元/KG。

2021年及2022年上半年，公司碳纤维采购单价出现下滑，分别为181.06元/KG、159.54元/KG，究其原因则公司产品转向体育健康领域对高等级碳纤维需求的减少，以及日本东丽恢复供应公司进口碳纤维比例增加。

与之趋势相对应的是，报告期各期晋飞碳纤毛利率分别为33.87%、27.69%、35.9%和33.43%。2020年毛利率大幅下跌，曲线出现波谷，2021年后开始逐渐回升。